南網(wǎng)綜合能源公司（南網(wǎng)能源）作為最早冠以“綜合能源”字樣的企業(yè)，其市場(chǎng)化程度、公司治理體系、業(yè)務(wù)完善度一直受人關(guān)注，成為綜合能源后浪們爭(zhēng)相學(xué)習(xí)、對(duì)標(biāo)的對(duì)象。在各大企業(yè)搖旗造勢(shì)，你方唱罷我登場(chǎng)之際，南網(wǎng)能源則以冷靜務(wù)實(shí)的姿態(tài)在資本市場(chǎng)進(jìn)行布局。
01 資本市場(chǎng)之路—IPO前的3次增資
2019年3月，南網(wǎng)能源披露了《首次公開發(fā)行股票招股說明書》，擬公開發(fā)行不超過75757.5757萬(wàn)股，用于投資分布式光伏、建筑節(jié)能、城市照明、生物質(zhì)供熱及償還貸款。一串魔幻循環(huán)小數(shù)背后，是南網(wǎng)能源為謀求上市開展的一系列資本運(yùn)作。
首次增資：南網(wǎng)能源成立于2010年12月，由南方電網(wǎng)、粵電集團(tuán)、南方區(qū)域5家省電網(wǎng)公司及廣東廣業(yè)共同出資設(shè)立，注冊(cè)資本最初為3.5億元。2016年進(jìn)行第一次增資，注冊(cè)資本增至10億元。由于主要開展重資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，資金周轉(zhuǎn)速度較慢，業(yè)務(wù)擴(kuò)展過程中隨之而來(lái)的是長(zhǎng)期維持在70%左右的負(fù)債率。
二次增資：為了改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，為IPO做準(zhǔn)備，2019年南網(wǎng)能源開啟了引戰(zhàn)之路。2019年2月，南網(wǎng)能源各股東方通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)、增資，注冊(cè)資本增加至20億元，由于5家省電網(wǎng)公司將持有的股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給南方電網(wǎng)，持股股東降至3家，其中南方電網(wǎng)持股76.5%，廣東省能源集團(tuán)持股20%，廣東省廣業(yè)集團(tuán)持股3.5%。
三次引戰(zhàn)：同年7月，南網(wǎng)能源引入綠色能源混改股權(quán)投資基金、特變電工、廣業(yè)綠色基金管理有限公司、智光電氣4家戰(zhàn)略投資方，認(rèn)繳出資約15.24億元。增資完成后，注冊(cè)資本增至303030.30萬(wàn)元，同時(shí)資本公積增加49454.54萬(wàn)元，增資后前三大股東為：南方電網(wǎng)，持股比例50.49%（另通過綠色能源混改基金間接持有10.33%股份，合計(jì)持有60.82%股份）；綠色能源混改股權(quán)投資基金，持股20.52%；廣東省能源集團(tuán)，持股13.2%。
經(jīng)過2019年的2次增資，公司凈資產(chǎn)大幅增加，負(fù)債率由70%下降至50%以下，大幅改善了負(fù)債情況，也向市場(chǎng)展現(xiàn)了很強(qiáng)的資金號(hào)召力。截至2019年9月，南網(wǎng)能源資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到90億元，凈資產(chǎn)規(guī)模46億元。
02 對(duì)資產(chǎn)持有型企業(yè)的合理評(píng)價(jià)
招股書發(fā)布，引起同行艷羨，也讓我們有機(jī)會(huì)洞悉這家具有傳奇色彩的能源企業(yè)的基本面，隨后不同的評(píng)論四起。
有一位綜合能源屆知名網(wǎng)紅發(fā)表的評(píng)論廣為流傳，他認(rèn)為：南網(wǎng)能源“重資產(chǎn)、輕服務(wù)”，“重設(shè)備、輕數(shù)據(jù)”，“重項(xiàng)目、輕運(yùn)營(yíng)”，主要是投資和項(xiàng)目，對(duì)技術(shù)的重視程度較低，某種程度更像是房地產(chǎn)公司的組織模式。此兄用慣用的價(jià)值觀來(lái)評(píng)判一份招股書的“政治正確”，認(rèn)為在綜合能源服務(wù)方面，服務(wù)、數(shù)據(jù)型的要優(yōu)于投資型、資產(chǎn)型的，對(duì)決定一家公司質(zhì)量的盈利能力、成長(zhǎng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵指標(biāo)卻一帶而過，方法可謂新穎。
但可以看出這位仁兄在企業(yè)分析方面肯定是半吊子，結(jié)論也失之偏頗。資產(chǎn)跟運(yùn)營(yíng)、服務(wù)沒有對(duì)立關(guān)系，很多時(shí)候反而是正相關(guān)的。重資產(chǎn)、持有項(xiàng)目確是南網(wǎng)能源基于自身特點(diǎn)的業(yè)務(wù)模式選擇，但“輕服務(wù)、輕數(shù)據(jù)、輕運(yùn)營(yíng)”純屬臆斷，合同能源管理或其他投資模式本質(zhì)上是一種帶資服務(wù)，運(yùn)營(yíng)恰恰是資產(chǎn)持有型企業(yè)的靈魂。企業(yè)以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向，服務(wù)、運(yùn)營(yíng)不是宣傳口號(hào)，我也不知道企業(yè)報(bào)表中有以服務(wù)為維度的衡量參數(shù)，實(shí)際上服務(wù)水平、運(yùn)營(yíng)水平間接反映在公司的盈利情況、增長(zhǎng)速度上，也綜合反映了社會(huì)的認(rèn)可度。而數(shù)據(jù)是投資、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)底層的支撐依據(jù)，“輕數(shù)據(jù)”與“輕服務(wù)、輕運(yùn)營(yíng)”并列從邏輯上有失偏頗。
看到南網(wǎng)能源研發(fā)費(fèi)用逐年降低，我認(rèn)為是積極的，很多企業(yè)將研發(fā)費(fèi)用作為虛列名目的手段，研發(fā)費(fèi)用的降低正說明南網(wǎng)能源聚焦主業(yè)，逐步降低不必要的成本，為上市做準(zhǔn)備。“更像是房地產(chǎn)公司的組織模式”，這位仁兄始終在用“房地產(chǎn)”來(lái)類比，似乎是在諷喻。行業(yè)有周期，產(chǎn)業(yè)鏈有上下游，但并無(wú)高低貴賤之分，分工定位不同而已。房地產(chǎn)、能源等資本密集型產(chǎn)業(yè)中，投資并持有資產(chǎn)是一種重要的經(jīng)營(yíng)方式，試問沒有投資和持有方，產(chǎn)品銷售和服務(wù)提供商如何生存？實(shí)際上，大多數(shù)產(chǎn)品、服務(wù)提供商也會(huì)做一些項(xiàng)目投資，最終形成的格局是各自比較優(yōu)勢(shì)均衡的結(jié)果，這就是產(chǎn)業(yè)生態(tài)的形成。
“本質(zhì)上就是一家光伏和節(jié)能投資公司，與我們想象的綜合能源關(guān)系不大”。是的，招股書沒有強(qiáng)調(diào)“源網(wǎng)荷儲(chǔ)、多能互補(bǔ)”的概念，甚至“綜合能源”都鮮有提及。作為一家能源企業(yè)，在社會(huì)化、開放性的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中浸泡十年后，所選擇的細(xì)分市場(chǎng)肯定經(jīng)過經(jīng)濟(jì)性、可行性的充分考量，是一個(gè)冷靜的投資商反復(fù)觀察、實(shí)踐、試錯(cuò)后的結(jié)果。企業(yè)是要長(zhǎng)期發(fā)展與盈利，不是為了造概念，現(xiàn)階段綜合能源本就是理想很豐滿、現(xiàn)實(shí)很骨感。南網(wǎng)能源作為先行者在業(yè)務(wù)方向上做出了適合自己的選擇，我們不會(huì)盲從，但有必要客觀、審慎地研究它，得到一些有益的啟發(fā)。
那么南網(wǎng)能源是否是一家好企業(yè)？讓我們來(lái)看看招股書。
03 經(jīng)營(yíng)情況分析—高度市場(chǎng)化，未來(lái)成長(zhǎng)可期
（1）靈活的組織架構(gòu)
南網(wǎng)能源采用全資、控股、參股等靈活方式設(shè)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司，建立了完善的分子公司體系，基本上實(shí)現(xiàn)了“立足南網(wǎng)、輻射全國(guó)”的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)前，本部業(yè)務(wù)部門包括工業(yè)節(jié)能事業(yè)部、城市節(jié)能環(huán)保事業(yè)部、新能源事業(yè)部三個(gè)事業(yè)部；下屬分公司9家，其中六家分公司在國(guó)網(wǎng)范圍內(nèi)；直接控股公司25家；參股公司16家。
2019年，南網(wǎng)能源員工總?cè)藬?shù)491人，大部分是以市場(chǎng)化方式面向社會(huì)招聘具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，南網(wǎng)編制人員很少，實(shí)行同崗?fù)曛贫?。?shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)權(quán)限分級(jí)管理，形成了靈活的分級(jí)決策、權(quán)責(zé)對(duì)等、業(yè)績(jī)考核機(jī)制。2019年，人均營(yíng)收預(yù)計(jì)將超過300萬(wàn)元，凈利潤(rùn)超過50萬(wàn)元，高于同類型節(jié)能環(huán)保企業(yè)生產(chǎn)力水平。
（2）業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度持續(xù)提升
成立之初，依托股東方優(yōu)勢(shì)，主要開展建筑節(jié)能、路燈節(jié)能、分布式光伏項(xiàng)目，關(guān)聯(lián)交易占比較高。但在股東方“扶上馬送一程”的任務(wù)完成后，南網(wǎng)能源在努力擴(kuò)大市場(chǎng)化業(yè)務(wù)份額。
2016、2017、2018和2019年1-9月，與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的業(yè)務(wù)性關(guān)聯(lián)交易額分別為29037萬(wàn)元、32863萬(wàn)元、48260萬(wàn)元和25379萬(wàn)元，分別占同期營(yíng)業(yè)收入的40.9%、35.1%、39.59%和23.49%，可以看出關(guān)聯(lián)交易份額大致處于降低過程中（2018年關(guān)聯(lián)交易比例提升，主要是內(nèi)部電能替代工程項(xiàng)目密集交付所致）。2019年前三季度關(guān)聯(lián)交易總額也出現(xiàn)下降，主要是電網(wǎng)內(nèi)部非投資類業(yè)務(wù)大幅下降，公司面向社會(huì)化特點(diǎn)明顯增強(qiáng)。從在建工程和在開發(fā)項(xiàng)目來(lái)看，未來(lái)投資類業(yè)務(wù)中關(guān)聯(lián)交易比例非常低，業(yè)務(wù)性關(guān)聯(lián)交易額占比將進(jìn)一步下降。
同時(shí)，從地域分布來(lái)看，南方市場(chǎng)外的業(yè)務(wù)占比逐步提升，當(dāng)前雖然營(yíng)收四分之三以上仍來(lái)自于華南地區(qū)，但份額在降低，華西、華東、華北區(qū)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，南網(wǎng)能源在南方電網(wǎng)屬地外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)。
（3）細(xì)分領(lǐng)域布局不斷優(yōu)化
招股書中，南網(wǎng)能源仍定位為一家節(jié)能服務(wù)公司，但業(yè)務(wù)方向經(jīng)過不斷完善、調(diào)整，與傳統(tǒng)節(jié)能相比有較大延伸，大致可以分為：工業(yè)節(jié)能（包括分布式光伏、工業(yè)能源站、余熱余壓余氣、工業(yè)節(jié)能）、建筑節(jié)能、市政照明、綜合資源利用業(yè)務(wù)（包括生物質(zhì)發(fā)電、農(nóng)光互補(bǔ)）；節(jié)能咨詢、工程和設(shè)備銷售等非投資類業(yè)務(wù)。2019年1-9月經(jīng)營(yíng)收入中，占比較大的業(yè)務(wù)包括：工業(yè)節(jié)能營(yíng)收占47.63%（其中分布式光伏36.88%），建筑節(jié)能占26.74%，城市照明節(jié)能占8.66%，資源綜合利用占7.01%。
綜合近幾年收入構(gòu)成來(lái)看，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是工業(yè)分布式光伏占比最大，且繼續(xù)較快增長(zhǎng)，規(guī)模達(dá)到619MW，貢獻(xiàn)了超過50%的毛利潤(rùn)，估算光伏資產(chǎn)約占總固定資產(chǎn)的50%左右；二是傳統(tǒng)建筑節(jié)能、市政照明節(jié)能業(yè)務(wù)趨向飽和，大約保持10%的平均增速；三是綜合資源利用業(yè)務(wù)（包括生物質(zhì)發(fā)電、農(nóng)光互補(bǔ)）、余熱余壓、工業(yè)高效能源站增長(zhǎng)最快，成為未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)；四是非投資業(yè)務(wù)不確定性大，在2018年占比達(dá)到20%的峰值以后，在2019年出現(xiàn)了大幅下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)占比將持續(xù)下降；五是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行部分原有業(yè)務(wù)剝離，包括轉(zhuǎn)讓港口岸電、電力儲(chǔ)能服務(wù)項(xiàng)目、水電站相關(guān)項(xiàng)目、電商業(yè)務(wù)等。
特別值得注意的是：南網(wǎng)能源2019年9月之前投運(yùn)一臺(tái)25MW的生物質(zhì)發(fā)電機(jī)組，1-9月份產(chǎn)生營(yíng)收1389萬(wàn)元，按裝機(jī)、電價(jià)、發(fā)電小時(shí)數(shù)測(cè)算每年能產(chǎn)生的收入將超過1億元，收益潛力靜待發(fā)揮。另外仍有4個(gè)生物質(zhì)電廠在建，宣布南網(wǎng)能源大舉進(jìn)入生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)，5個(gè)項(xiàng)目如果全部投產(chǎn)，將為南網(wǎng)能源貢獻(xiàn)超過6億元以上的營(yíng)收，成為未來(lái)業(yè)績(jī)的一大支撐。而招股書中提到的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，國(guó)網(wǎng)綜能服務(wù)集團(tuán)當(dāng)前最大的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)板塊正是生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)。
（4）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升
2016-2018年，南網(wǎng)能源營(yíng)業(yè)收入分別為7.1、9.36、12.19億元，復(fù)合增長(zhǎng)率31%；凈利潤(rùn)（歸母前）分別約1.06、1.34、2.32億元，復(fù)合增長(zhǎng)率48%，保持了高速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，凈資產(chǎn)收益率分別為10.11%、11.21%、14.83%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平。南網(wǎng)能源投資項(xiàng)目對(duì)收入的貢獻(xiàn)率超過80%，2019年前三季度達(dá)到90%，投資項(xiàng)目在利潤(rùn)中占比更高，隨著非投資類業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步下降，我們主要分析投資項(xiàng)目帶來(lái)的收益情況。
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)提升，一是得益于不斷增加的項(xiàng)目投入推動(dòng)營(yíng)收、利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。2016、2017、2018和2019年1-9月，南網(wǎng)能源在運(yùn)項(xiàng)目總投資（近似固定資產(chǎn)原值）分別為26.9億元、36.1億元、44.5億元、63億元，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)為2.32億元、2.98億元、3.88億元、4.05億元，假定相鄰報(bào)告期內(nèi)固定資產(chǎn)原值增加與時(shí)間成線性關(guān)系（即在建工程均衡投產(chǎn)），可以大致推算南網(wǎng)能源項(xiàng)目的總投資收益率穩(wěn)定在9%-10%之間，在能源行業(yè)算上比較高的水平。二是各項(xiàng)費(fèi)用控制合理，在收入中的占比降低，特別是引戰(zhàn)之后財(cái)務(wù)費(fèi)用得到控制，隨著收入增加，營(yíng)銷費(fèi)用占比也逐步降低。
（5）增長(zhǎng)潛力可期
2019年9月固定資產(chǎn)原值比2018年增長(zhǎng)40%，此部分項(xiàng)目在2019年第四季度、2020年將全部發(fā)揮效益，可貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)?cè)鏊?，同時(shí)一般四季度是工程、咨詢類業(yè)務(wù)形成收入的高峰期，該類業(yè)務(wù)盡管比2019年同期營(yíng)收下降，但會(huì)優(yōu)于前三季度，2019年全年業(yè)績(jī)應(yīng)有較大保障。
根據(jù)招股書披露的在建工程量，以及十大在建工程相關(guān)情況，我們推斷截至2019年9月份在建工程對(duì)應(yīng)總投資在17億元上下，能為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供較強(qiáng)勁的支撐，特別是5個(gè)生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)，將拉動(dòng)營(yíng)收、利潤(rùn)較快增長(zhǎng)。引戰(zhàn)后盡管分?jǐn)偭嗣抗墒找?，但?fù)債率的降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比下降明顯。
2021年業(yè)績(jī)依賴于2020年新開發(fā)項(xiàng)目速度及投產(chǎn)進(jìn)度，引戰(zhàn)之后南網(wǎng)能源持有貨幣資金大幅增加至12億元，如IPO成功將進(jìn)一步增強(qiáng)南網(wǎng)能源的投資能力，預(yù)計(jì)將加強(qiáng)項(xiàng)目開發(fā)力度，推進(jìn)后續(xù)業(yè)績(jī)持續(xù)提升。我們預(yù)測(cè)，2019-2021年南網(wǎng)能源凈利潤(rùn)仍將保持超過30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)。
04 存在的風(fēng)險(xiǎn)—政策、競(jìng)爭(zhēng)與資金
（1）可再生能源補(bǔ)貼政策風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)在持有的光伏項(xiàng)目收入中，補(bǔ)貼比例較大，可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼延后導(dǎo)致的應(yīng)收賬款日益增長(zhǎng)，達(dá)到5.64億元，占總應(yīng)收賬款的59%，給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了較大的不確定性。生物質(zhì)發(fā)電在業(yè)務(wù)中占比提升，電價(jià)中可再生能源補(bǔ)貼占比超過一半，隨著生物質(zhì)發(fā)電補(bǔ)貼優(yōu)先兌付的政策取消，造成該問題更加復(fù)雜。如果可再生能源補(bǔ)貼長(zhǎng)期拖欠，壞賬增加將加大南網(wǎng)能源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致收益率下降
國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，同時(shí)受新冠疫情影響，能源行業(yè)增速持續(xù)降低，國(guó)際能源價(jià)格疲軟不振，導(dǎo)致綜合能源的需求以及客戶支付能力下降。在南網(wǎng)能源業(yè)務(wù)中，分布式光伏占比最大，未來(lái)生物質(zhì)發(fā)電比重也會(huì)快速上升，隨著光伏平價(jià)時(shí)代到來(lái)，以及生物質(zhì)發(fā)電補(bǔ)貼的不確定性，新項(xiàng)目將難以獲得超額收益。國(guó)家電網(wǎng)、發(fā)電集團(tuán)及其他企業(yè)在綜合能源領(lǐng)域持續(xù)加碼，各細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，如年初光伏組件價(jià)格下跌已引發(fā)屋頂資源爭(zhēng)奪大戰(zhàn)；同時(shí)，社會(huì)融資成本持續(xù)下降，能源行業(yè)投資項(xiàng)目收益必將下降到社會(huì)平均收益水平。
（3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)
由于重資產(chǎn)的固有特點(diǎn)，南網(wǎng)能源的資金周轉(zhuǎn)較慢，從現(xiàn)金流量表可以看出，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)不能支撐業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，需要大規(guī)模融資來(lái)支撐發(fā)展，導(dǎo)致負(fù)債率攀升。所以IPO成為南網(wǎng)能源解決資金問題的重要途徑，若上市成功，根據(jù)當(dāng)前大股東持股比例，具有在資本市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)大規(guī)模融資的空間。
05 啟示
合理定位，做理性投資商。在能源產(chǎn)業(yè)鏈中，南網(wǎng)能源已有清晰站位，就是以社會(huì)化項(xiàng)目投資持有為主。在發(fā)展過程中，一直秉持理性克制的投資邏輯，在業(yè)務(wù)選擇方面，可以說采用的是跟隨戰(zhàn)略，始終以投資收益作為投資準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，其對(duì)港口岸電等業(yè)務(wù)的剝離可見一斑。
穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，積蓄發(fā)展力量。南網(wǎng)能源十年磨一劍，營(yíng)收超過10億元，凈利潤(rùn)超過2億元，基本保持了30%以上的增速。當(dāng)然，這個(gè)增速與跨越式發(fā)展相差甚遠(yuǎn)，體量在其他央企發(fā)布的千億戰(zhàn)略目標(biāo)面前不值一提。但投資型能源類企業(yè)有其自身規(guī)律，基礎(chǔ)不牢、地動(dòng)山搖，某種程度上合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比業(yè)務(wù)的短期擴(kuò)張更加重要，南網(wǎng)能源努力維持了資產(chǎn)負(fù)債表的均衡，借助引戰(zhàn)和謀劃上市，進(jìn)一步為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況奠定基礎(chǔ)，從而為后續(xù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)積蓄力量。
道阻且長(zhǎng)，行則將至。整體來(lái)看，在風(fēng)起云涌的綜合能源圈中，南網(wǎng)能源的身位下沉在傳統(tǒng)的能源細(xì)分領(lǐng)域，與科技型、平臺(tái)型、生態(tài)圈的大帽子相差甚遠(yuǎn)，與綜合能源動(dòng)輒必談的“能源四個(gè)革命、云大物移智鏈、業(yè)態(tài)創(chuàng)新顛覆”的價(jià)值觀也關(guān)聯(lián)不大。用理想中的綜合能源來(lái)衡量，很多人認(rèn)為南網(wǎng)能源不值一提，它選擇的細(xì)分領(lǐng)域不符合“新興藍(lán)?！钡脑O(shè)定，但它已經(jīng)獲得的初步成功又讓人無(wú)法忽視。在很多企業(yè)描繪綜合能源的海市蜃樓又求而不得的每一天，南網(wǎng)能源總在走出平淡卻務(wù)實(shí)的又一步。
