如果理性看待新能源車的投資機(jī)會(huì)，事情并非將目前業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單線性推導(dǎo)這么美好。雖然泡沫對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有一定的價(jià)值，但是對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，未必是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比很好的選擇。
本刊特約作者 Nekk/文
新能源車產(chǎn)業(yè)鏈2021年以來(lái)銷量呈爆發(fā)性增長(zhǎng)，上半年全球新能源車銷量接近翻倍，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，加上由于產(chǎn)能供給有瓶頸，擴(kuò)產(chǎn)需要時(shí)間，很多產(chǎn)品價(jià)格暴漲，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很多公司2021年利潤(rùn)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，市場(chǎng)將此業(yè)績(jī)線性外推，并且按照一年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的PEG給估值，隨之股價(jià)也大幅上漲。
但如果理性看待新能源車的投資機(jī)會(huì)，事情并非如線性推導(dǎo)得這么美好?？梢宰鲆坏浪阈g(shù)題。
2020年全球乘用車銷量5600萬(wàn)輛，2019年大約是6700萬(wàn)輛，假設(shè)到2025年銷量近7500萬(wàn)輛。根據(jù)行業(yè)中性預(yù)計(jì)，2025年新能源車的滲透率接近25%到1800萬(wàn)輛，2021年600萬(wàn)輛，行業(yè)有3倍的空間。
單車的電池容量受到多個(gè)因素的影響，隨著EV的比例提高有可能會(huì)提升，但是如果參考寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群的觀點(diǎn)，他認(rèn)為隨著充電網(wǎng)絡(luò)的普及，續(xù)航焦慮消失，單車電池容量可能會(huì)下降。（原話是：就像我們餓了很久的人一樣的。我那時(shí)候晚上自修完了，我要買6個(gè)包子我買之前餓得很，其實(shí)你只能吃兩三個(gè)，吃完以后剩下兩三個(gè)也吃不完。續(xù)航里程是一樣的。因?yàn)槟憬箲]你要600公里，其實(shí)你就200公里差不多了）。
先假設(shè)單車的電池容量保持不變。但是考慮到電池技術(shù)的進(jìn)步，成本和價(jià)格都會(huì)進(jìn)一步下降。另外一個(gè)角度是，電動(dòng)車的普及需要完全擺脫補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)對(duì)燃油車的平價(jià)。燃油車和電動(dòng)車其他部件都類似，那只能通過(guò)電池進(jìn)一步降低成本。目前中國(guó)和歐洲對(duì)電動(dòng)車都是有補(bǔ)貼的。以中國(guó)為例，考慮到購(gòu)置稅免征以及國(guó)家補(bǔ)貼、地方補(bǔ)貼以及送車牌，大約補(bǔ)貼應(yīng)該在車價(jià)的15%左右。電池成本占比50%左右，那需要電池成本下降30%才能夠完全擺脫補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)滲透率的持續(xù)提升。
因此，假設(shè)單瓦電池的成本繼續(xù)下降，溫和假設(shè)2025年下降30%。也就是單車的電池對(duì)應(yīng)的產(chǎn)值下降30%。
2021年以來(lái)由于需求爆發(fā)而供給有瓶頸，產(chǎn)業(yè)鏈很多企業(yè)都是暴利的狀態(tài)，暴利的驅(qū)動(dòng)以及不愿意失去市場(chǎng)份額，產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)都有很強(qiáng)的動(dòng)力去擴(kuò)張?？紤]到估值很高，市場(chǎng)情緒很高，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)非常支持，企業(yè)有能力大比例融資擴(kuò)張。同時(shí)也考慮到高利潤(rùn)會(huì)吸引部分新企業(yè)跨行業(yè)進(jìn)來(lái)。未來(lái)均衡狀態(tài)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可能會(huì)超出預(yù)期。溫和假設(shè)利潤(rùn)率下降30%。比如2021年的利潤(rùn)率20%，下降到14%左右。
如果按照這樣溫和的降幅來(lái)估計(jì)，到2025年，新能源車銷量是1變3倍，電池產(chǎn)值是2倍，但產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)總和可能只是40%的增長(zhǎng)。4年40%的增長(zhǎng)意味年復(fù)合增速不到10%。
那2025年的合理估值應(yīng)該給多少？從2025年往后看5年，如果新能源車滲透率提升到全部乘用車的50%，年復(fù)合15%的增長(zhǎng)。這個(gè)增長(zhǎng)其實(shí)并不那么保守了，對(duì)于配套的基礎(chǔ)設(shè)施提出了很高的要求，比如電網(wǎng)和充電設(shè)施?？赡軐?duì)存量的增長(zhǎng)會(huì)有所限制。站在2025年看未來(lái)5年的增長(zhǎng)可能在10%-15%，假設(shè)20倍-25倍的估值中樞。
考慮到很多公司目前的估值已經(jīng)是60倍-120倍，這意味著5年后的合理市值僅僅是目前的一半以內(nèi)，甚至只有1/3。當(dāng)然不同的假設(shè)下，結(jié)論可能會(huì)完全不一樣。
簡(jiǎn)單計(jì)算，甚至并未考慮實(shí)現(xiàn)3倍的產(chǎn)能所需要的巨大的資產(chǎn)開(kāi)支，和持續(xù)融資攤薄，這些融資對(duì)股本的攤薄甚至?xí)沟肊PS的增長(zhǎng)更為有限。同樣也并未考慮技術(shù)變革帶來(lái)原有資產(chǎn)清零的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是固態(tài)電池、鈉電池還是氫能源等等，遠(yuǎn)期的變化都是很難預(yù)判的。
當(dāng)然泡沫對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)未必一定是壞事。高估值吸引大量的企業(yè)進(jìn)入，不同的企業(yè)有充分的機(jī)會(huì)去嘗試不同的技術(shù)路線，企業(yè)更容易融資擴(kuò)張降低成本，最終形成產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)和全球競(jìng)爭(zhēng)力。泡沫對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有一定的價(jià)值，但是對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，未必是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比很好的選擇。
鐘聲響起前，舞會(huì)依然會(huì)繼續(xù)。這是重復(fù)了無(wú)數(shù)次的資本市場(chǎng)的泡沫故事，還是“這次真的不一樣”，這個(gè)可能幾年后才能見(jiàn)分曉。
