中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：最近，債務(wù)問(wèn)題，或者說(shuō)杠桿化，似乎成為了一個(gè)焦點(diǎn)。美國(guó)汽車城底特律宣告破產(chǎn)。無(wú)錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)重組。隨后，剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，更是將“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，確定為2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作六大主要任務(wù)。之后不久，媒體上又傳出，曾經(jīng)花7000萬(wàn)元風(fēng)光嫁女的山西呂梁首富邢利斌旗下的聯(lián)盛集團(tuán)，終于因債務(wù)問(wèn)題而宣告破產(chǎn)重整。
諸如此類，不禁引發(fā)我的思考：高度的杠桿化到底有何危害？或者說(shuō)高度杠桿化的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)是否必然？是否有中國(guó)特色還是全球普適？如何從財(cái)務(wù)的角度去評(píng)估企業(yè)的債務(wù)安全？中國(guó)式的債務(wù)危機(jī)背后有何更深層次的原因？
我們不妨把聯(lián)盛集團(tuán)、無(wú)錫尚德等債務(wù)危機(jī)的相關(guān)背景作為研究的出發(fā)點(diǎn)。
聯(lián)盛集團(tuán)這些年發(fā)展軌跡的要點(diǎn)如下：
●2002年，邢利斌收購(gòu)柳木的興無(wú)煤礦是聯(lián)盛集團(tuán)擴(kuò)張的起點(diǎn)。
●自此，以打造煤焦企業(yè)“航空母艦”為戰(zhàn)略目標(biāo)的聯(lián)盛集團(tuán)，就走上了一條大肆舉借債務(wù)以支撐其通過(guò)參股、收購(gòu)和租賃其他煤礦、其他煤焦企業(yè)的擴(kuò)張之路。
如圖表1所示，從聯(lián)盛集團(tuán)的合并會(huì)計(jì)報(bào)表來(lái)看，僅2012年底相對(duì)于2012年一季度，僅三個(gè)季度的時(shí)間，聯(lián)盛集團(tuán)的總資產(chǎn)增加了335億元，增長(zhǎng)了235.92%，其中有190億元的資金源于舉債，短短三個(gè)季度，負(fù)債增長(zhǎng)了191.92%。這即為聯(lián)盛集團(tuán)依靠舉債瘋狂擴(kuò)張的一個(gè)證據(jù)。
●截至2013年6月底，聯(lián)盛集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到62.13%，財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到2.64倍。這還不包括諸如擔(dān)保等表外負(fù)債。如果包括這些表外負(fù)債，據(jù)“某接近聯(lián)盛集團(tuán)的金融機(jī)構(gòu)人士透露，目前聯(lián)盛集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率已超過(guò)90%”，財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)超過(guò)10倍！
●負(fù)債中約有80億元源自資金成本相對(duì)較高的各類信托，僅以“松花江【77】號(hào)山西福裕能源項(xiàng)目收益權(quán)集合資金信托計(jì)劃”為例，“預(yù)期年化收益率為9.8%～12%”，資金成本不可謂不高。
●與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)煤炭行業(yè)極為不利，據(jù)“新華社稱，聯(lián)盛能源主產(chǎn)的焦煤價(jià)格由2008年最高時(shí)的每噸1500元下降到目前的每噸近600元” 。
●聯(lián)盛集團(tuán)宣告破產(chǎn)重整之后，當(dāng)?shù)氐胤秸硎?，將大力支持?lián)盛集團(tuán)的重整。
我們?cè)賮?lái)看無(wú)錫尚德近些年的發(fā)展軌跡：
●2001年，施正榮回國(guó)創(chuàng)業(yè)，無(wú)錫尚德宣告成立。2005年，尚德正式登陸美國(guó)紐交所主板市場(chǎng)，成為首家在美國(guó)主板上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，施正榮也因此成為當(dāng)年度中國(guó)首富。
●此后，無(wú)錫尚德開始快速擴(kuò)張，僅“2005年到2007年，尚德的銷售額從2億美元升至13.48億美元，利潤(rùn)從3000多萬(wàn)美元升至1.7億美元”。
●在尚德的快速擴(kuò)張過(guò)程中，其資金來(lái)源主要依賴各種負(fù)債。根據(jù)尚德最后公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，截至2012年一季度末，其總資產(chǎn)43.78億美元，總負(fù)債達(dá)35.81億美元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81.80%，財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到5.50倍。
●擴(kuò)張過(guò)程中，尚德的許多投資事后被證明是失敗的。比如施正榮“力排眾議在上海投入3億美元建造傳統(tǒng)薄膜電池工廠……后來(lái)多晶硅價(jià)格暴跌，結(jié)果該項(xiàng)目工程至半?yún)s被改建為晶硅電池工廠，前期投入的數(shù)億資金就此灰飛煙滅”。
●再來(lái)看尚德的行業(yè)與宏觀背景，全球光伏市場(chǎng)需求不振、競(jìng)爭(zhēng)極度加劇，僅看2011年，其銷售收入逐季下降，從一季度的“8.77億美元逐步下滑到了6.29億美元、4.095億美元，出貨量則分別是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是從去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%” 。
這些辛酸故事的背后有何一般性？這里我們不妨通過(guò)一個(gè)直觀的例子結(jié)合圖表2來(lái)理解一下這個(gè)看起來(lái)非常復(fù)雜的的問(wèn)題。
假設(shè)某企業(yè)需要300元的投資，為討論的簡(jiǎn)便計(jì)，我們忽略所得稅。我們假設(shè)：
第一，扣除利息之前的投資報(bào)酬率假設(shè)在繁榮時(shí)為12%、蕭條時(shí)為4%，波動(dòng)幅度為8%，這就是所謂的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是由企業(yè)之外的因素，比如行業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)周期所致，是企業(yè)無(wú)法完全控制的。
第二，如果企業(yè)不負(fù)債，此時(shí)300元的總投資全部由股東投入，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿=總資產(chǎn)300元/股東權(quán)益300元=1倍，那么繁榮或蕭條時(shí)每年賺取的300×12%=36元或300×4%=12元的利潤(rùn)全部歸屬股東，股東的投資報(bào)酬率分別為12%和4%，波動(dòng)幅度仍為8%，即此時(shí)企業(yè)僅承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，如果借款200元，300元的總投資中股東只需投資100元，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿為3倍。假設(shè)借款的年利率為8%，那么無(wú)論繁榮還是蕭條，企業(yè)都需要優(yōu)先于股東支付每年200×8%=16元的利息，支付完這一利息之后，繁榮或蕭條時(shí)股東的利潤(rùn)分別為20元或-4元，股東的投資報(bào)酬率分別為20%或-4%，波動(dòng)幅度為24%，較不借款時(shí)，放大了3倍，這一放大倍率，正好是財(cái)務(wù)杠桿！
這一結(jié)論意味著，如圖表2所示，財(cái)務(wù)杠桿的存在，將會(huì)放大經(jīng)濟(jì)與行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使股東面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)顯露！
那么導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因何在？根源在于利息是固定的、優(yōu)先的支付義務(wù)，即企業(yè)賺取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之后，得首先按照約定的利率優(yōu)先向債權(quán)人支付利息并償還到期本金之后，余下的現(xiàn)金流才納稅并分紅。
繁榮時(shí)，支付利息之前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加，但固定的、優(yōu)先的利息等支付義務(wù)不變，那么股東的利潤(rùn)將增加得更快一些。但是不可能永遠(yuǎn)風(fēng)和日麗，蕭條來(lái)臨，剔除利息之前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，但固定的、優(yōu)先的利息等支付義務(wù)不下降，因此股東的利潤(rùn)下降得更快一些。
這就意味著，正是利息這一優(yōu)先的和固定的支付義務(wù)的存在，導(dǎo)致依賴負(fù)債融資的杠桿化，會(huì)放大股東的利潤(rùn)、股東的現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)濟(jì)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。
更深入地，不僅是利息這一固定的支付義務(wù)是如此，其他一切優(yōu)先并且固定的支付義務(wù)，比如企業(yè)年金中企業(yè)承擔(dān)的繳款義務(wù)、固定資產(chǎn)的折舊等固定的經(jīng)營(yíng)成本等，都將放大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。這就是圖表2的基本思想。
這一分析至少有這樣幾個(gè)方面的意義：
第一，經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，是客觀的，是不以個(gè)別企業(yè)的意志為轉(zhuǎn)移的。財(cái)務(wù)杠桿越高，股東的利潤(rùn)和現(xiàn)金流就會(huì)愈加放大股東的現(xiàn)金流和股東的利潤(rùn)對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。
當(dāng)杠桿足夠大，經(jīng)濟(jì)或行業(yè)足夠蕭條時(shí)，高杠桿下股東權(quán)益對(duì)負(fù)債的緩沖作用消失，出現(xiàn)資不抵債、出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)就是必然的。
讀者朋友們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，幸福的企業(yè)，各有各的幸福；但不幸的企業(yè)，卻有著相同的悲慘經(jīng)歷！高杠桿、低投資報(bào)酬率、外部的行業(yè)或經(jīng)濟(jì)的蕭條等不利影響，最終共同的結(jié)局——破產(chǎn)或重整！
這一規(guī)則是普適的而不是中國(guó)特色的。有興趣的讀者還可以考察美國(guó)第十一大破產(chǎn)案——全球第三大能源巨頭邁朗集團(tuán)破產(chǎn)案、韓國(guó)最大的大宇集團(tuán)破產(chǎn)案。其演繹軌跡和聯(lián)盛集團(tuán)、無(wú)錫尚德如出一轍。
邁朗是持續(xù)數(shù)年大幅舉債擴(kuò)張，在電力價(jià)格管制但煤炭、天然氣價(jià)格大幅上升導(dǎo)致成本上升時(shí)，終于撐不住而走上了破產(chǎn)法庭。大宇也是在大幅舉債擴(kuò)張、并購(gòu)，1997年亞洲金融危機(jī)壓垮了最后一根稻草，導(dǎo)致其最終破產(chǎn)。
高度杠桿化對(duì)企業(yè)的影響，原則上也適用于地方政府，底特律的破產(chǎn)，原因正在于此。這也是為什么中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，把“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”作為2014年經(jīng)濟(jì)工作的六大任務(wù)之一。這同時(shí)也意味著杠桿化及可能的風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的隱憂之一。
既然這一規(guī)律是普適的，我又開始擔(dān)心中國(guó)一些高度杠桿化的行業(yè)了。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿平均約為3.26倍，其中諸如保利地產(chǎn)(600048,股吧)等更是高達(dá)5倍。如果老百姓一旦改變關(guān)于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期，或者某一個(gè)房企出現(xiàn)資金鏈條的斷裂，后果會(huì)如何？相信大家可以自己解讀。
第二，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)評(píng)估債務(wù)安全性，我在本專欄的其他文章中曾經(jīng)介紹過(guò)，應(yīng)該看投資報(bào)酬率是不是高于資金成本，看經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量在多大程度上能夠保障利息的支付，看資產(chǎn)負(fù)債率或財(cái)務(wù)杠桿。
本文的分析還告訴我們，凈利潤(rùn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性，也是我們?cè)u(píng)估債務(wù)安全的重要指標(biāo)。更進(jìn)一步說(shuō)，諸如利息等優(yōu)先的、固定的支付義務(wù)水平的高低，又是影響凈利潤(rùn)或現(xiàn)金凈流量對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感性的內(nèi)在指標(biāo)，也是我們?cè)u(píng)估企業(yè)的債務(wù)安全性的重要指標(biāo)。
（作者魯桂華為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授）
